叶回舟点点头。
继续说道：
“政策红利与监管环境适配性也相当不错。
2024年证监会的‘并购六条’明确表示支持券商借壳，对国资背景券商的重组给予政策倾斜，参考安信证券、华创阳安等案例的监管反馈，政策合规性风险相对较低。
2025年《重组管理办法》修订后，取消了‘净利润指标’限制，简化了国资评估备案程序。
为重组方案的设计提供了更大的弹性空间。”
肥老板赶忙插话问道：“那猪猪股份作为壳资源，适配性怎么样呢？”
叶回舟回答道：“猪猪股份的壳资源适配性挺高的。
2023年，它成功置出28亿元的房地产业务资产，2024年又通过定向增发募集了7亿元补充流动资金。
截至2025年6月，非核心资产占比已经降至15%以下，基本接近‘净壳’标准。
2024年末，资产负债率为62%，流动比率是1.2，符合重组对壳公司财务稳健性的基本要求。
而且这7亿元定向增发资金专项用于资本公积储备，为承接金融资产奠定了坚实基础。”
肥老板又好奇地问：“那万年证券为什么上市需求如此紧迫呢？”
叶回舟解释道：
“当前IPO市场环境不容乐观，2021-2024年券商IPO过会率仅5.3%，审核重点主要集中在合规风控与盈利稳定性方面。
万年证券2024年净利润为8.2亿元，在行业中排名第56位，竞争力相对不足。
而且IPO流程平均周期长达18-24个月，相比之下，借壳流程周期可大幅压缩至6-12个月。
万年证券2022年IPO终止后，急需通过重组尽快实现资本化，否则就会错失行业发展的黄金窗口。”
老关接着问道：“那重组估值重构空间该怎么测算呢？”
叶回舟说道：
“万年证券基于2024年增资后的净资产以及券商行业平均市净率来计算，合理估值区间在160-175亿元，这与扬尘国资内部评估结果相符。
猪猪股份截至2025年8月4日的市值为38亿元，剔除现金及金融资产后的‘壳价值’约12亿元，处于A股壳资源合理估值区间的下限。
参考安信证券、华创证券等借壳案例，券商借壳的平均溢价率可达250%-350%。
纵向测算的话，基于万年证券2024年每股收益（EPS）0.42元，参考行业平均市盈率（PE）25倍，对应合理股价为10.5元。
相较于当前股价3.8元，存在176%的基础涨幅，叠加重组预期溢价后，股价提升空间可达3-5倍。”
肥老板兴奋地说道：
“这提升空间可真不小啊，那重组路径是怎么设计的呢？”
叶回舟说道：“重组路径主要有两种潜在方案。方案一是股权转让+增发换股。
首先由扬尘市政府出面协调，让猪猪股份控股股东向万年证券转让5%-10%的股权，实现控制权的平稳过渡。
然后猪猪股份向万年证券全体股东定向增发股份，发行价格参考董事会决议公告日前20个交易日的均价的90%。
增发完成后，万年证券成为猪猪股份的全资子公司，实现资产100%证券化。
这个方案流程较为简洁，审批环节相对较少，但需要妥善协调原股东股权转让溢价方面可能产生的争议。”
肥老板紧接着问：“那方案二呢？”
叶回舟说：“方案二是资产置换+配套融资。
猪猪股份先将剩余的物业、文体资产，估值约12亿元，置换给扬尘国资旗下的其他平台公司。
再向万年证券股东增发股份，收购其100%的股权，发行规模对应估值160亿元。
同时，同步募集30-50亿元的配套资金，用于万年证券补充资本金及业务扩张。
这个方案能够彻底实现主业转型，但资产置换对价的谈判过程可能会延长重组周期。”
老关微微皱眉。
问道：“那重组大概什么时候能够启动呢？”
叶回舟拿起桌上的八寸的小平板，把资料发到群里。
然后指了指说道：
“从时间窗口来看，根据监管规则要求，《上市公司信息披露管理办法》对财报窗口期有限制。
中报披露前10日不能进行重组停牌，所以最早也要到2025年8月30日中报披露之后。
猪猪股份2025年上半年业绩预告显示，扣非净利润同比下降53%-69%。
因此需要规避业绩敏感期对重组定价产生的负面影响。
参考扬尘国资重组项目的平均周期为6-9个月，倒推关键节点的时间边界。
精准推演的话，2025年8月30日披露2025年中报，明确债务处置进展。
9月2日公告重组预案并申请停牌。
9月21日发布重组草案，详细披露交易细节。
2025年10-12月，证监会进行审核及反馈答复。
2026年第一季度完成资产交割与证券简称变更。
当然，也有替代性情景分析，乐观情景是9月2日如期停牌，2025年内完成证监会审核，2026年第一季度实现业务转型。
中性情景是债务清理延迟，导致重组启动推迟至2025年11月的政策窗口期，审核周期延长至2026年第二季度。
悲观情景是因估值分歧或监管政策调整，重组计划搁置至2026年3月年报披露后再重启。”
肥老板略显担忧地说：“那重组存在哪些风险呢？”
叶回舟神色严肃地说：“风险肯定是存在的。
内生风险方面，4亿元逾期债权涉及失信被执行人中侨公司，如果未能通过国资协调解决，触发监管问询的概率高达60%，很可能导致重组方案被否。
万年证券160亿元估值与猪猪股份38亿元市值差异较大，若换股价格协商不一致，重组终止的概率约为30%。
外生风险方面，券商借壳审核政策一旦收紧。
比如2025年第四季度监管窗口指导发生变化，可能会提高方案的合规性门槛。
要是2025年第三季度A股市场大幅波动，沪指跌幅超过10%，可能会影响配套融资发行以及股东的表决意愿。”
老关沉思片刻后说道：
“不过总体而言，猪猪股份与万年证券重组的可行性概率超过60%。
要是重组成功，猪猪股份存在3-5倍的估值提升空间；若失败，则可能面临主业羸弱导致的估值回落风险。”
叶回舟点头表示赞同。
说道：“所以啊，投资者需要重点关注2025年8月底的债务处置公告以及9月初的停牌信号，构建‘事件驱动+估值安全边际’的投资策略。
按照K线图形的规律，庄家肯定会在停牌前20个交易日严格限制股价，累计涨跌幅需控制在20%以内。
一旦超过这个范围，就必须自证无内幕交易，否则重组有可能被暂停。
所以停牌前股价大概率会趋于平稳，说不定重组真的就要来了。”
肥老板一拍大腿。
兴奋地说道：“要不咱在9月之前先建个底仓？
说不定就像2014年的扬尘友谊一样，连封9个一字板，那可就赚大发了。”